用无形之手打碎新股稳赚不赔神话

年初以来，新股不败的神话一再破灭。继中国西电(601179)之后，二重重装上市首日便跌破了发行价，让所有参与者当天就倒了霉，出现4.12%的浮亏。

更有甚者，中国一重此次网下配售中签率高达26%，致使平安系公司 “打新”打出了举牌问题。而有几家债券基金也“押宝”中国一重太狠，可能触及“股票等权益类资产总比例超过20%”的契约红线。

为什么新股连连破发、中签率奇高？

出现这种状况，和当前新股发行的市场化改革有关。从2009年推出创业板以来新股发行的情况看，似乎有一种做法越来越明显，就是以“市”治市，通过密集发行、加大供给，来治理新股发行中存在的痼疾，打破新股稳赚不赔的神话。

这种做法，让我想起最近一段时间看到的两方面材料：一是应中国证券业协会邀请，审评了50篇证券界最新的科研报告。从业内人士的实证研究中，发现不少让人遗憾的问题；二是抽空看了一些清末民初中国股市发端时期的原始材料。阅读这段历史，让人感慨万端。

从业内人士的最新研究看，中国股市确有许多离奇之处很难解释。比如，股市与宏观经济的关系，股市与货币政策的关系，股市与投资者投资行为与消费行为的关系，以及股市自身的运行特点等。很多地方都与经典理论相背离，很多时候都显得乖张。是经典错了？还是我们的股市错了？诚可一问。

从100多年前中国股市最初的探索看，现在的有些做法真有历史的影子。比如，1990年重新开设上海证券交易所，旨在为国企解困，进而把企业做大做强。而100多年前上市的招商局是当时的龙头股，也是一家官督商办企业。所以，彼时与此时中国股市都不是从市场经济中自然养成的，而是嫁接的结果。

再来看投资者，包括机构在内，也是这样，很少讲价值投资，大部分都是趋势投机者。比如，1883年10月《申报》有篇文章说，“西人股份亦有涨跌，而全以公司盛衰为转移。”国人购买股票，“不问其事业何如，风声一出，股票因之飞涨。尚无获利信息，则情愿减价以售人，遂致减价亦无人承受。”

这是100多年前一级市场“打新股”和二级市场追涨杀跌的情况。当时的开平煤矿股价在很短时间里飙升一倍，又在漫漫熊途中跌到不足发行价的三分之一。而龙头股招商局的走势也是高开低走，一度坠落到不足原价的二分之一。这种情况，在100多年后的今天，在A股市场上也是屡见不鲜。

尤其是A股市场的新股发行，多年来稳赚不赔，成了很多机构捞快钱的“金池塘”。一些企业甚至把周转资金也放到这里过一过，赚点外快。反正不捞白不捞。由于一级市场这种扭曲的供求关系与价格形成机制，遂导致A股市场20年来都处在不完全的市场化状态中。

现在，中国A股市场已有1.2亿个有效账户，考虑沪深两市的因素，至少有6000万投资人，涉及家庭人口近2亿人，而股票流通市值也已超过25万亿元。这么大的市场，这么多人，这一点是100年前没法比的。但正是由于这个市场越来越大，社会影响越来越大，所以如果现在不改革，恐怕是不行了。

而从有关方面最近的部署看，一方面在积极准备推出融资融券和股指期货，一方面在加紧探索新股发行的市场化改革。这两项安排是继股权分置改革和推出创业板之后的大动作。尤其是新股发行制度的改革，事关证券市场完全市场化运行的基石。

有鉴于此，市场对此高度关注。但有意味的是，这项改革与股指期货的即将出台在手法上有所不同，明显是在以“市”治市，用市场化的手段来治理一级市场。既然是供求关系扭曲导致价格形成机制扭曲，那么就从密集发行下手，加大供给，让市场自己来抉择。

但供给加大了，新股的价格形成机制改革，却没有引起一级市场运作者的重视。尤其是那些机构参与者，还没有意识到市场已经发生重大变化，对新股发行与上市还在按老一套来做，以为稳赚不赔的神话还在，不考虑市场的比价效应，不考虑投资者的容忍程度，最终导致一个个新股破发。

（作者系资深财经媒体评论员）

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